机构：天风证券
研究员：刘奕町
中孚实业：重整→破局→跃升，经营拐点向上。公司成立于1993 年，控股股东为豫联集团，经多年发展，目前形成以铝及铝精深加工为主体，配套煤炭开采、火力发电、炭素的上下游产业协同经营模式，现有年产69 万吨铝精深加工、75 万吨电解铝（电铝50 万吨+火电铝25 万吨）、15 万吨炭素、90 万千瓦电力、225 万吨原煤的产能规模。由于早期采用高成本的进口设备，加之河南电解铝产能受采暖季停产影响，公司曾在19 年陷入ST 危机，并于20 年由债权人向法院提出破产重整申请。21 年底重整计划执行完毕，22 年扭亏成功摘帽，进入全新发展阶段。近年来通过一系列收购，公司电解铝权益产能已提升至75 万吨/年，在铝板块实现了“绿色水电铝+再生铝”双重低碳化布局，电解铝业务实现稳定运行，铝精深加工业务加大产品研发、市场开发及产能提升，经营状况显著改善。
2025 年盈利弹性有望显现，同时股东回报加码，有望迎价值重估。1）量增：中孚铝业剩余24%股权已完成收购，公司持有中孚铝业100%股权，电解铝权益产能从约63 万吨提升至75 万吨。2）降本：氧化铝方面，公司无氧化铝产能，今年最大程度受益于氧化铝跌价。电力方面，存在较强的成本改善预期，24 年电力捆绑及结算方式调整导致广元用电成本提高，24 年底四川已调整政策、取消非水用电量强制配置，公司预计，广元地区25 年平均结算电价可较24 年大幅下降，或位于0.45- 0.48 元/度的区间内，远低于24 年0.54 元/度平均水平；河南地区火电铝电力成本则直接受益煤价下行；同时公司电解槽升级改造预计可显著降低电耗。3）铝加工提价：国内罐体罐料在行业反内卷，整体提价幅度超1000 元，Q2 起公司铝罐料内销盈利有望进一步增厚。4）员工持股+分红承诺：25 年初发布较大力度的员工持股，筹集资金总额上限12.5 亿元，同时覆盖总人数上限高达6500 人；4 月份发布高分红规划，规划未来三年（25-27）分红不少于当年/期末可分配利润的60%。
电解铝行业：供需趋紧，高利润有望延续。1）供给端：国内电解铝供应天花板约4500 万吨，当前建成产能4550 万吨已达峰，产能利用率位于历史相对高位，后续产能及产量增量有限。海外存量产能自21 年以来因能源危机有所减产，至今尚未恢复。而海外新投产能主要集中在印尼等国家，其产能或受限于较差的基础设施条件及电厂建设。综上，中期维度内国内及海外电解铝供应增量有限。2）需求端：
电解铝主要应用于建筑地产/交运/电力/消费品/机械领域，24 年占比分别为23.7%/24.8%/18.5%/10.0%/8.0%。传统领域中，地产对铝需求形成一定拖累，但电力、家电等需求韧性较强。新能源领域，电解铝需求主要由光伏及新能源车拉动。光伏装机的稳定增长叠加新能源车产销的高景气度为铝需求提供较多增量。供需趋紧格局下，预计铝价中枢有望稳步抬升，电解铝行业高利润有望延续。
盈利预测及投资建议：电解铝供需向好带来铝价中枢抬升和高利润延续，叠加自身强α，25 年公司盈利具备较高弹性。我们预计25-27 年公司归母净利润分别为18.3/26.1/29.3 亿元，同比+159.7%/+42.7%/+12.4%，对应当前股价PE 为9.9/6.9/6.1倍。参考可比公司，考虑公司兼具基本面改善和高分红预期等利好因素，给予公司26 年业绩8 倍估值，目标价5.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。
风险提示：原材料价格波动风险；下游需求不及预期风险；电解铝新投产能超预期风险；行业竞争加剧风险；出口及汇率风险；测算具有主观性；二级市场股价波动风险；生产运营效率波动风险。
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